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本文来自微信公众号：正和岛 （ID：zhenghedao），对话嘉宾：张明（中国社科院金融研究所副长处、国度金融与发展实验室副主任）、孙允广（正和岛内容总监、微信主编），裁剪：十一，头图来自：AI生成

2024，很辞谢易。

不管是企业如故个东谈主，广阔感受都是很难，信心不及，个东谈主体感与宏不雅叙事存在不少温差。房地产、地点债、年青东谈主休闲率等问题不停被商量。咱们会堕入通缩危机吗？当下一轮一轮的经济政策有哪些新想路，能否胜仗？

咱们就上述问题，与张明先生聊了聊，但愿能对你有所启发。

一、当下场面，咱们会堕入通缩危机吗？

孙允广：您之前有一个预测，为了在2035年好意思满东谈主均GDP翻番的主见，来岁经济增速展望仍会定在5.0%控制。面前看如故比较有挑战的，为什么经济增速仍会定在5.0%控制？

张明：早先咱们要看到，短期内中国经济增长面对着不少挑战。三驾马车中的消耗和投资增长都较为疲软。物价下行的压力依然存在。年青东谈主休闲率比较高。金融数据不太梦想，M1衔接7个月负增长，本年7月份国内新增东谈主民币贷款是负数。

好在从本年9月下旬开动，国度出台了一系列紧要政策调治。凭证我的个东谈主清醒，这不是一个权宜之策的反弹，更可能是一个阶段性的政策回转。我之是以展望来岁经济增速会定在5%控制，与这波政策调治有高度关联，主要有三个原因。

第一，国度在2020年前后提议了一个远景主见，到2035年东谈主均GDP水平要翻一番。假设GDP总量与东谈主均GDP的增速一样，这就意味着上述十五年内GDP平均增速不可低于4.6%。

第二，现时对于中国经济的潜在增速究竟是若干？这个问题存在很大争议。我认为它会随着微不雅主体的不同信心水平而出现多重平衡。信心会对实体经济产生很大的影响，它影响着角落投资和消耗倾向。如果行家都认为它能到5%，那经过行家的极力就能到5%。如果行家都认为它只可到4%，那就只可到4%。为了好意思满更高水平的平衡，把主见定在5.0%，对于微不雅主体提振信心是有匡助的。

第三，中国每年的经济增长主见是调遣各个部委投放资源的携带棒。如果把来岁主见定在4.5%，比较容易好意思满，那么主要财经部委就以为没必要投放那么多资源。因此，定一个更高的主见，意味着来岁主要财经部委需要进一步发力，络续对持本年9月的政策削弱标的，并权贵扩大政策力度。

孙允广：我以为您第二点讲得特别好，当行家都认为能到的时候，它往往智力到。但如果行家都莫得信心，认为唯有2%、3%时，致使都可能够不上。这是一种自我预言式的好意思满，很像索罗斯的"反身性"表面，"信念的作用是改变现实"。

张明：真是有点像。举个消耗的例子，面前私东谈主消耗不及可能是中国经济最关键的挑战。为什么老匹夫不用耗呢？它天然与这几年经济下行、行家收入增速下降关筹划，但更关键的其实是信心。老匹夫一朝对来日产生收入缩水的预期，就可能削减耐用品消耗。耐用品消耗的下行会影响好多行业，于是关连企业利润下降，从而导致这些行业职工收入不及，引起下一轮消耗不及，由此酿成恶性轮回。

在这个时候，相称需要一个外部刺激来激活行家的信心，让行家开动往往消耗，这样经济智力再行往往运转。因此，在9月下旬这波政策调治中，咱们能看到好多部委携带都在讲，要促进房地产价钱止跌企稳、要促进股票阛阓健康发展，这其实是想通过激活金融资产价钱来提振微不雅主体信心。

面前中国经济需要一些正面音书，因为预期和扫尾是互相影响的。一方面，咱们需要政策变化来扭转微不雅主体的预期，另一方面，从9月底以来，资产价钱总体是往上走的，行家的心气和之前比真是在权贵莳植。不外，预期的最终扭转，归根结底需要真金白银，需要政府宏不雅政策络续发力。

孙允广：信心在这两年尤为关键。我谨记2019年，外界都在讲咱们什么时候越过好意思国，有机构预测是2038年，还有2028年的。但这两年很少再提越过好意思国了，为什么会出现这样的景观？

张明：我最近作念了一个图表，来看中国的口头GDP折算成好意思元之后，占好意思国口头GDP的比重。该计算迄今为止的最高点是2021年，占比大致是76%。往时两年有光显下滑，到昨年降到了65%，本年可能还会稍有下滑。

为什么中国对好意思国的经济赶超近期会出现调治？主要有两方面原因。一是往时两年内，好意思国口头GDP增速高于中国。比如本年上半年中国GDP增速是5%，但通胀率是-1%，是以口头GDP增速唯有4%。好意思国GDP增速是3%，但通胀率是3%，是以口头GDP增速是6%。这样一来，中好意思口头GDP增速就差了两个百分点。二是在往时两年内，东谈主民币对好意思元总体呈现贬值趋势，尤其是在2022年，东谈主民币对好意思元贬值幅度比较大。

从上述两个角度来说，咱们来日若想再行规复对好意思国的赶超，也唯有两条路可走。其一是通过愈加扩张的宏不雅政策来提高口头GDP增速，关键的是把物价搞上来。物价太高不是善事，但太低相通不是善事，它反馈了总需求不及。其二是想办法让东谈主民币对好意思元不再赓续贬值。这两条路必须要选一种，能合营起来天然更好。

孙允广：但如果不贬值的话就会影响出口。

张明：早先，影响出口的身分好多。举例，如果看历史数据的话，外需对出口的影响广阔于汇率。

其次，看汇率不可只看东谈主民币对好意思元汇率，要按照中国对整个贸易伙伴的收支口来算一个加权汇率。就像前一段时刻，东谈主民币对好意思元在贬值，但由于好意思元自身太强，东谈主民币对其他国度货币举座上在增值，换言之，东谈主民币加权汇率在这段时刻是不降反升的。

再次，对中国这样的大型绽放经济体而言，国内货币政策自主性要比汇率踏实性愈加关键。不可为了看护汇率踏实，就不让货币政策进行调治，这样就捐本逐末了。

孙允广：在蒙代尔的"不可能三角"中，咱们选拔了货币政策的寂寞性。

张明：大国一定要选拔货币政策自主性，但与此同期，中国的成本账户存在部分担制，是以东谈主民币汇率也可以保持一定的踏实性。在不可能三角中，咱们莫得选角点解，而是选拔了愈加折中的中间解。

孙允广：前段时刻，我和一位学者在商量通缩、通胀问题时发现，咱们钱印多了，但PPI增速却不才降，制造业开动内卷。另外，CPI和PPI的剪刀差也在扩大，企业利润很薄。这与历史上的"大荒僻"很像，咱们是否会堕入通缩危机？

张明：真是，面前咱们面对着物价下行的挑战。要全面分析，一般要看三个计算。

一是CPI（消耗者物价指数）同比增速，最近大致在0.1～0.3%控制。

二是PPI（工业品出厂价钱指数）同比增速，松抄本年10月，已衔接25个月为负。酌量到现时全球大批商品价钱仍处于相对高位，这意味着中国制造业的利润空间受到了挤压。工业企业面前近况很勤恳，大多数不肯意投资扩产。

三是GDP平减指数，也即是把CPI和PPI进行加权，这是一个用来臆想通胀水平的愈加抽象性的计算。截止到本年三季度，该指数依然衔接6个季度负增长，相称值得咱们警惕。自转换绽放以来，唯有在1998年面对东南亚金融危机冲击时，我国的GDP平减指数也曾衔接7个季度负增长。如果本年四季度，这个指数如故负增长，那么该计算负增长的长度就和1998年一样了。这诠释咱们照实面对相称大的物价下行压力。

要让通货推广率再行上升，需要履行扩张性货币政策和财政政策。而在当下，财政政策又比货币政策更关节。货币政策就好比马车的绳索，跑得快了就让它延缓，跑得慢了就松一松。但面前马车是停掉的，光有绳索推不动马车，这时就需要财政政策发力。

孙允广：您认为这种扩张型宏不雅政策该怎样发力？鸿沟应该有多大？应该投向哪些地点？

张明：咱们社科院金融所宏不雅金融分析团队认为，本年9月底的宏不雅政策调治，大致有三点转变。

第少许，往时咱们的经济刺激政策主如若作念增量，这一次咱们是既提神增量，也提神存量的调治和更新，这可能是来日中国经济发展的一个要点。举例，此次将存量房贷利率下调50个BP，通过多样技能匡助地点政府化债，这些都是存量调治。又如，中国房地产阛阓来日并不是莫得发展出路，出路主要在于存量更新和替代。二十届三中全会的《决定》里面有一句话，要加强国度宏不雅资产欠债表管束。资产欠债表即是一个存量的主见。中国经济的体量这样大，我方里面的存量更新就有好多发展机会。

第二点，关联部门试图通过激活资产价钱来提振微不雅主体信心。9月下旬以来，简直整个的部委携带都在讲，要促进房地产止跌回稳，要促进股市赓续健康发展。面前微不雅主体信心和预期低迷，而提振资产价钱其实有助于改善微不雅主体的信心和预期。

第三点，往时咱们的刺激政策都用在"物"上，来日的政策要见"物"又见"东谈主"。来日的投资可能不可再约略花到冷飕飕的基建上去，而更可能会要投放到那些与东谈主力成本关联的领域，举例素质、医疗与养老顺次。

如果来岁GDP增速的主见定在5%，这就需要财政政策和货币政策愈加扩张。建议货币政策在CPI达到2%之前都不要住手宽松，这意味着降准和降息来岁还应该络续。

财政政策来岁应该是要点，况且要在本年的基础上有一个比较大的冲破。大要可以这样来算一下。中国GDP总量大致130万亿，中央财政赤字占GDP的比重本年是3%，我认为来岁会提高1%～1.5%，畸形于接近5万亿的鸿沟。来岁地点专项债的鸿沟可能会达到4.5万亿，如果中央政府还能再发2-3万亿特异国债，新增广义财政开销就能到12～13万亿，畸形于GDP的9%～10%。

如果有这样一个财政扩张鸿沟，再加上降准和降息，2025年的经济增速就可能保持在5%控制，况且能让物价水平有所莳植。

中国往时的财政扩张都是发改委批款式、财政部给钱来搞基础顺次设立，最典型的即是高铁、地铁、机场、高速公路。面前这些领域的空间依然变得较窄了。咱们建议来日财政政策可以从三个标的发力：

早先，径直给到微不雅主体，也即是中低收入家庭和中小企业。他们是现时最需要匡助的两个群体。中低收入家庭是消耗的主力军，中小企业是贬责处事的抓手，径直给到他们就能缓解咱们的消耗和处事压力。

其次，与东谈主关联的基础顺次，比如素质、医疗、养老。中国很缺高质地的养老院，包括其他民生领域的基础顺次，这些在短期内亦然投资，但经久内可以贬责面前服务消耗的痛点。

临了，传统基建投资领域也有空间。举例，咱们往时把大地上的城市设立得很漂亮，但地下管网很过期，一下雨就会积水。又如，往时咱们各个省、各个市的公路建得很好，但相互之间的连通作念得不好。省与省之间、市与市之间、县与县之间有好多"断头路"，如果能把这些路接通连成真是的网罗，能缩短全社会的物流成本。

新增财政开销如果能从上述三个标的发力，既能提振短期消耗，也能提振投资，对于中经久中国经济的可赓续发展也有匡助。

孙允广：刊行国债这件事争议也很大。有不雅点认为2008年的4万亿是有作用的，也有不雅点认为作用不大。我看您的不雅点是说那时的4万亿是有作用的，只是自后莫得收住，还保持着较高的力度。这种带有凯恩斯主义色调的政策，该怎样把执好表率？取其灵验的地点、幸免对来日过度的挫伤？

张明：对于咱们这些从事政策研究的东谈主来说，咱们都是凯恩斯主义者，因为咱们认为假想稳当的宏不雅政策有助于缓解宏不雅经济的过度波动，有助于莳植社会福利。

咱们和芝加哥家数不太一样，他们认为政府不要对阛阓侵犯。而我认为，对于中国来说，灵验阛阓加有为政府，这样的组合可能是效用最高的，有助于好意思满咱们快速的崛起。

在现时来讲，我以为增发国债是光显的利大于弊。这是因为：

第一，面前经济处于下行压力，消耗不及，总需求不及，在这个时候，扩张性财政政策口舌常有用的。

第二，扩张性财政政策主要有两个起首，一个是中央政府加杠杆，一个是地点政府加杠杆。咱们往时太依赖地点政府加杠杆，是以地点债成了面前的一个杰出矛盾。

坦率来讲，中国的政府债务，哪怕把地点政府的影子债加起来，总体来看也并不是特离别谱。咱们也曾有过研究，中央政府和地点政府的多样债务相加，占GDP的比重也即是100%—110%控制，好意思国大致是150%以上，日本是200%多。

咱们的问题在于债务结构分袂理，好意思国的债务中有80%都是联邦政府债务，咱们有80%都是地点政府债务，其中绝大部分都是三四线城市通过多样平台和国企借的债务，特质是期限特别短、成本特别高。地点政府债务压力大，很大程度上是因为利息率太高。来日如果要化解地点政府债务，都要靠更高层政府通过加杠杆去履行债务置换，帮更低层级政府拉经久限和缩短成本。

从这个角度来讲，中央政府发力，既是刺激宏不雅经济增长必须要作念的，亦然缓解地点政府债务压力必须要作念的。

第三，从国际水平来看，中国国债占GDP的鸿沟不是太高，而是太低了。在发达国度的金融阛阓上，国债是很关键的安全资产。中国往时的安全资产是房地产，然则面前房价不停缩水，房地产流动性不停下降，是以中国面前严重贫乏安全资产。安全资产可以作念什么？举个约略的例子，它可以作念典质品，好多企业要靠典质品向银行肯求贷款。在这个时候，增发国债既可以匡助政府融资，来稳经济、化风险，同期又在向金融阛阓提供安全资产，这是促进金融阛阓发展的相称有劲的抓手。

第四，增发国债也有助于鼓吹东谈主民币国际化。对非住户来说，他们短缺鸿沟较大、收益率有一定诱骗力、流动性较强的东谈主民币计价安全资产。因此，当下发国债可以不局限于在国内发，也可以在香港、新加坡等离岸东谈主民币阛阓发东谈主民币计价国债。这既有助于融资，也有助于促进东谈主民币国际化。

在当下，从上述四个角度而言，增多国债刊行对于中国政府来讲完全是利大于弊的事情。

孙允广：有一种说法是，今天的债其实是翌日企业的税。增发国债在当下照实有好多合感性，从永久的角度来看，怎样能控制好表率的问题其实是很关节的。

张明：这个问题亦然近些年学术界和政策制定界商量的热点问题。咱们要看债的实质是什么。对中国政府来说，东谈主民币计价国债自己是莫得偿付问题的，因为借的是本币债务。政府用本币举债是莫得上限的，这和用好意思元举债不一样。因为好意思元储备是有限的，是以用好意思元举债是有上限的。

不外，用本币举债也并非莫得适度，关节点之一在于举债的利率。如果阛阓认为你债务太高了，行家以为会有风险，你发债的成本就会上升，关节是要比较经济增速和债务利率。当经济增速高于债务利率时，这时候发债是莫得问题的。但如果经济增速低于发债利率，这时候再盲目发债就很危机。

关节点之二在于你怎样使用发债赢得的资金。中国政府举债和拉好意思国度政府举债存在权贵的不同。拉好意思国度政府举债是为了复陈腐匹夫消耗，莫得转换成分娩性投资，意味着他们来日莫得力量来还这个债。比拟之下，咱们往时虽然也有奢侈等多样问题，然则咱们地点政府举退回主如若去搞地点设立，虽然短期答复率不高，但总体来讲，对经济和社会发展的答复口舌常权贵的。来日只消经济增长了，还这个债就莫得压力。举个例子，那时咱们修高铁的时候，行家都以为成本太高，但当中国高铁网罗建起来之后，你就会发现高铁对中国经济社会发展的道理实在是太大了，重构了中国的几何距离，这口舌常了不起的。

因此，举座来说，债务高不高主要看三点。一是本币如故外币，如果是本币就要比外币好。二是看债务利率和经济增速，只消经济增速高于债务利率，就无须太惦记还本付息的问题。三是举债的钱是用来作念有分娩力的事情如故莫得分娩力的事情。

抽象来看，往时咱们的政府债务基本上是本币计价、债务利率低于经济增速，临了作念了分娩性投资，因此这样的债务自己不是太大问题，不要把它魔鬼化。

孙允广：其实举债的目的，一定要用于像高铁这种有"正外部性"的事情。

张明：对。举债设立的基础顺次款式可能自己不赢利，但对整个这个词社会福利的莳植是很权贵的。要把这种正外部性算上。好多地点政府的基础顺次设立的最终收益率是正的，尽管短期来看在财务上有压力。天然，如果建得过甚了，导致基础顺次愚弄不及，那么它的正外部性就会下降。

孙允广：况且一定是要发展的，如故追念到"发展是硬道理道理"。

张明：咱们的地点政府是发展型政府，往时借了那么多钱，主要如故用于分娩型投资，后者具有很强的正外部性。是以其实无须把地点政府债务魔鬼化，因为这些债务最终如故推动了增长。但如果它的利率太高，咱们要想办法把它合理化。

就算是债务重组，也不可完全拒绝地点政府举债。而是要让其通过范例的渠谈，比较透明地举债，这样可以缩短他的成本。

孙允广：本年财政部这一轮化债，将许多隐性债务显性化，是不是亦然基于这个目的呢？

张明：本年11月初，宇宙东谈主大常委会提了一个新的化债决策，即是"6＋4＋2"的隐债置换新政。它的鸿沟不小，大要是10万亿级别，短期内对于缓解地点政府的还本付息压力，以及厘清地点政府、金融机构和民营企业的三角债，都是很有匡助的。

不外，来日可能还需要金融机构和中央政府的参与，由地点政府、金融机构和中央政府三者协力，把地点政府债务降到一个可赓续的水平上去，这才是更可赓续的化债旅途。

二、休闲、诞生率与房地产

孙允广：这几年社会一直在商量说国企占有的资源过多，您怎样看待这个不雅点？

张明：往时这几年，民营企业照实遭受了好多艰难，包括疫情、国际贸易保护主义加重等压力重叠，以及房地产、教培、金融、医疗、互联网等行业调治。国企和民企都受到了影响，然则民企受的影响更大一些，因为上述行业都是以往民企作念得比较好的领域。

面前年青东谈主休闲率很高，关节就在于民企很艰难，因为民企贬责了国内80%的处事。为什么国内自主转换一直起不来，部分原因亦然因为民企很艰难，因为民企孝敬了70%的本事转换。

来日中国要好意思满高质地发展，离不开民企的发展壮大。面前政府正在放纵鼓吹一些举措，包括鼓吹《民营经济保护法》的立法，来改善民营企业的营商环境。

但在现实中，有好多问题是犬牙相错的。比如地点政府债务很高，在地皮出让金光显萎缩的情况下，面对保基本民生、保工资、保运转（"三保"），有很大的压力。这就导致地点政府必须要去找钱来进行三保。这样就出现了非税收入上升和"远洋捕捞"景观。这是中央政府不肯意看到的。

是以要保护民营企业，九九归原要让地点政府的财政收支大要平衡。

从经济角度启程，唯有先把地点政府财政收支严重失衡的问题贬责了，地点营商环境的问题才会随着贬责。

换言之，在有些情形下，民营企业的窘境有可能是扫尾，而不是原因。光想着贬责民营企业自己遇到的问题可智商有不逮，更关键的是让中国经济增速尽快回到潜在增速上。但同期，必须加强法制层面对民营企业家正直权利的保障。

孙允广：我看了一个休闲率数据，说是本科处事率唯有45%了，大专56%，越往上可能更低。我查了一下东谈主口结构，毕业生2023年、2024年、2025年、2026年是最高的，恰巧对应往时的生养岑岭，重叠了东谈主工智能本事周期，整个这个词处事进入冰河期，广阔结构性的休闲，从宏不雅的角度该怎样看待？

张明：在东谈主口老龄化加重的环境下，年青东谈主休闲问题很严重，就诠释面前是结构性问题与周期性问题重叠，况且周期性问题占了主导。

周期性问题即是经济不景气，企业不雇东谈主，年青东谈主的处事压力大。民营企业孝敬了80%的处事，但面前简直民营企业都莫得招东谈主，这是年青东谈主找不到处事的一个关键原因。

面前不光是年青东谈主找不到处事，"985""211"的学生都找不到处事，这其实是一个伪命题。不是这些学生找不到处事，而是找不到他们渴望中的处事。举例，清华、北大的毕业生如果走出北京，到哪儿找不到处事呢？但如果都是但愿在北京中枢肠区，或者最顶尖的金融机构和科技公司处事，那么处事机会就比较有限了。是以对于闻明高校的学生而言，不是莫得处事，而是找不到往时那么高薪的处事了，这是一个结构性问题。

怎样贬责现时的大学生处事问题呢？应从以下三个方面同期下手。

第一，要通过扩张性宏不雅政策来创造总量需求，有了总量需求，企业就有了活命，就要雇东谈主。

第二，要想办法匡助民营企业度过难关。民营企业如果都倒下了，那处事确定会出现问题。

第三，调治素质结构也很关键。面前最容易找处事的是奇迹学校的毕业生，好多等闲大学生一个月工资也就3000元，不少奇迹学校毕业生是六七千元。等闲高校毕业生供过于求，奇迹学校毕业生供不应求，这是一个结构性失衡。

然则好多家长接收不了孩子下野业学校，以为丢好看。但如果现时的劳能源阛阓处事样式赓续较万古刻，行家就可能会改变不雅念。

中国往时的问题在于高级素质进入太多，过度发达，优质的奇迹素质严重不及。来日需要把更多的资源进入到优质奇迹素质中去，况且要极力矫正白领地位高于蓝领的社会刻板印象。矫正的格式很约略，德国的素质模式值得咱们学习。德国蓝领的工资中位数比白领高一截，昙花一现，行家对蓝领的看法就会发生改变。

是以，要通过阛阓压力来倒逼素质结构变革，这需要时刻。面前恰好是一个放纵发展优质奇迹素质的机会。天然，还要保障奇迹学校的学生有赓续越过和培训的机会。把这条路买通了，把德国的优秀履历学好了，来日如故有很大的空间。

孙允广：咱们的产业亦然存在结构性窘境，一方面高校培养的毕业生不匹配，另一方面奇迹素质培养的东谈主才又不够。我看到有不少企业依然我方开设学校，培养我方的东谈主才，毕业之后径直到企业处事。

张明：奇迹素质即是需要依托企业来办，德国的奇迹学校都和企业有着密切筹划。面前国内的奇迹学校，发展好的都是企业我方开办的，大部分公立的都发展得不好，因为后者不肯意去主动靠近阛阓需求。奇迹学校应该为企业定制，企业需要若干东谈主才就培养若干东谈主，需要哪些课程就开设哪些课程，这才是良性的发展。来日的奇迹学校一定是和企业密切会通的。

孙允广：您认为咱们需要若干年可以走出当下这种状况？

张明：这要看怎样界说现时的状况，咱们可以大要梳理成这样几个阶段。

第一个阶段，要把当下的系统性风险基本上逼迫住。面前最关键的系统性风险是房地产。中小金融机构是否出问题，主要取决于房地产和地点债风险能够控制住。

下一步的要点是尽快稳住一线城市中枢肠区的房价，还要保住部分霸术比较幽静的头部民企。地点债说到底是政府里面的资源建立问题。中央政府是有举债智商的，是以临了无非是各级政府的债务之间怎样互相替代和置换，施行风险并不算大。

但面前房地产领域的潜在风险辞谢冷落。因为房地产径直关联到地点政府债务和金融机构资产欠债表。对中国这样一个交易银行占主导的转折融资体系来讲，最怕的即是房地产出问题。

面前房地产阛阓最大最紧迫的问题是两个，一方面，一线城市中枢肠区房价还不才跌，另一方面，简直整个头部民营征战商的日子都很勤恳。

早先，北京、上海、深圳要学广州，尽快一次性放开整个限贷和限购政策。其次，为了匡助头部民企，建议由省级政府来匡助本省头部民企缩短债务背负，致使可以酌量入股。如果能切实领受这些措施，那么来岁就有望基本贬责以上两个问题。

一线城市中枢肠区的房价面前依然跌了百分之三四十了，但存量需求如故有的。这些需求之是以进不来，是因为面前还在挤牙膏式的政策削弱。在政策见底之前，存量需求不会实时入场。

如果来岁能把一线城市中枢肠区的房价稳住，保住前几十家的头部民企，这即是房地产阛阓企稳的一个初步象征。到后年，就有可能把一、二线城市的房价基本稳住。房地产阛阓企稳其实是经济企稳的前提，如果这两年房地产阛阓能企稳，那么来日3年控制经济企稳问题不大。

不外，经济企稳不代表能够回到往时的高增长。在来日5年内，好意思满4.5%～5%的经济增长是一个比较容易好意思满的主见。

如果作念得好的话，咱们有望在来日3～5年内逼迫住系统性金融风险，让经济再行企稳，然后开启一个新的增长周期，而新的增长周期就要靠下一步的转换绽放。

在这个经过中，民营企业还有很大的发展出路，关节是要向民营企业更多地绽放素质、医疗、养老等服务业阛阓。民营企业在制造业领域依然作念得很好了，然则服务业还有很大的发展空间。咱们在三中全会决议中提到，要向外资绽放一些服务业领域。既然对外资都绽放了，为什么不对民企绽放呢？

孙允广：为什么是先绽放服务业，而不是一些传统的资源类行业呢？

张明：传统资源类行业处于制造业上游，出于一些计策方面的考量，以及波及鸿沟上风和天然操纵等问题，争议比较大。况且这一块也不是完全被国企控制，之前也有不少民企在，但有些民企出了一些问题，是以整个这个词上游倾向于不停整合，关连企业数目越来越少。

但服务业不同，它的容量富裕大。面前来说，中国服务业占GDP的比重相对如故较低。此外，服务业贬责处事的智商很强，况且素质、医疗、养老等领域都是老匹夫消耗的痛点，是以绽放服务业也能提魁岸师的幸福感。

孙允广：面前中国的东谈主口诞生率较低，东谈主口结构的变化再重叠城市化进度饱和，包括年青东谈主不雅念开动转变，不成婚、不买房、不生养，再加上中国屋子的租售比比较低，从宏不雅上来看，房地产经久下行似乎是势必的。咱们怎样用宏不雅政策来和经济规则进行博弈呢？

张明：无须跟经济规则博弈，而是要承认经济规则。中国房地产阛阓的发展出路也不是一派飘渺。

早先，三、四线城市的房地产价钱基本上不会跌到那里去，因为来日的往还量会权贵下行。面前三、四线城市是有一些屋子卖不出去，但当地住户基本上都依然有屋子了，返乡农民工也都买房了，是以剩下的这些屋子就怕莫得东谈主接盘了。莫得往还的资产，价钱就不会跌。它只是莫得流动性了，无法变现了，或者说存量金钱就千里淀在那儿了。

是以说真是关键的如故一、二线城市，因为这些城市是有东谈主口流入的。在当下房价依然跌了百分之三四十的情况下，政策的中枢即是要先稳住一线城市中枢肠区的房价。一线城市中枢肠区稳住之后，冉冉地就会有助于稳住二线中枢肠区和一线外围地区的房价，当下最遑急的是需要好意思满这个主见。不外咱们也要贯通到，房地产阛阓确定回不到以前那种高成交量的状况了。

其次，一线城市面前的租售比照实比较低，从这个角度来说，房价似乎有些高，不太合理。我作念了一个国际比较，好意思国大城市的房地产租售比是最高的，大致7%—8%，欧洲唯有4%—5%，这是一个经久存在的景观。那按理来说，欧洲的房价应该要跌，可事实是它莫得跌。亚洲除了中国除外，其他大城市的租售比是2%—3%，这些城市的房价也没跌。中国一线城市的租售比是1.5%。因此，租售比低不料味着房价一定会跌。

不同群体的东谈主对屋子的看法不一样，中国老匹夫对屋子的看法和好意思国东谈主不一样，咱们就认为屋子是一个很关键的资产，有这个资产才会快慰，致使在不少地点的农村，有这个资产智力娶媳妇。

不同的文化会让东谈主对屋子产生不同的价值界说，由此来决定这个屋子的溢价。是以说，中国的房价并非需要跌到和全球其他国度一样的水平，这个价钱才是合理的。只消中国东谈主认为它是合理的，它就变得合理了。

孙允广：不同的阛阓，要由阛阓来决定。

张明：对，因为屋子不可跨境往还。屋子是一个服务品，而服务品即是由腹地订价的，这是一个很关键的经济学逻辑。

还有那么多东谈主需要屋子怎样办？你可以看到，一线城市新开的商品房越来越少，多样公租房、保障房、廉租房越来越多，这些都不是阛阓化的。来日一、二线城市的房地产阛阓会越来越像新加坡。商品房只用来贬责一部分群体的居住需求，不是说东谈主东谈主都要买房。当非阛阓化的公租房、保障房等开动大面积铺开后，这恰恰意味着存量商品房的房价不会怎样跌了。

因为存量的商品房就那么多，一朝跌到其他地点的东谈主以为合适了，他就会入场，这些东谈主不单是是来买这个屋子的，而是买屋子附带的人人服务。举例，有些东谈主就以为北京的素质医疗水平更好。

先稳住房地产大盘，通过削弱限贷、限购政策，引入增量需求来贬诽谤题。以北京为例，就算向宇宙东谈主民放开限购，房价也不可能再猛涨了，但好意思满止跌企稳的概率很高。来日房地产阛阓可能是"L"型走向。

三、四线城市早即是"L"型走向了，只是莫得成交量。一二线城市还有成交量，是以价钱依然关键，即是要想办法不让存量房价跌太多。引入增量需求，同期增多保障性住房来快活年青东谈主的住房需求，这即是中国房地产来日的发展出路。

孙允广：中国的房地产比日本或者西洋国度可能更关键，只消这块不崩盘，银行就不会有太大的系统性金融风险，也能提魁岸师对经济的预期。

张明：中国的房地产如故有很众多的发展出路的。比如说，一二线城市还有广阔的老屋子，莫得茅厕、莫得客厅、莫得电梯，这部分存量房更新的空间比较大。又如，好多屋子的下水谈作念得不好，好多小区莫得泊车库，这些都是存量的城市更新主见，在来日相称关键。

再比如，基于一二线城市的城市群，像珠三角、长三角地区，有不少东谈主以为城里租房太贵，想住在城郊，是以来日城郊的屋基地转换亦然很关键的。如果允许屋基地入市的话，农民会修一些屋子，这种集资建房其实亦然房地产供给。

想判辨的话，房地产还存在好多发展空间。来日屋子是随着东谈主走，那里的东谈主多、屋子就会多，那里的东谈主少，屋子就会少，冉冉地酿成一个良性轮回。是以头部民营征战商活下来之后，来日如故有好多事可干的。

孙允广：近些年经济学界一直在商量日本"失去的三十年"和辜朝明的资产欠债表阑珊，我看日本近几年的数据表，也即是在安倍经济学时间，通过政府广阔的财政和货币政策，有了一个好的发展。有两个问题：一个是，那时日本的布景是经济相对比较发达，况且日本政府的治明智商并不弱，您认为中国事否会堕入像日本、致使是比日本更长久的发展拖拉时期？二是，咱们该怎样去应付？咱们跟日本的异同是什么？

张明：这是一个相称好的问题，行家也很护理。我强项地认为，咱们不会重蹈日本的覆辙，咱们能够幸免堕入万古刻荒僻。

真是，现时中国跟上世纪八九十年代的日本有一些相似性，比如东谈主口老龄化加重，比如说房地产阛阓存在一定的泡沫，外部环境也从相对友好变得压力重重，经济结构面对着升级换代的压力。

虽然中国和日本都面对着这些相似的压力，但咱们不会有疏浚的扫尾。原因之一，是日本有几点履历造就是咱们可以学习鉴戒的。

第一，那时日本房地产泡沫幻灭，日本政府对房地产阛阓下降莫得领受实时的政策复古，从而堕入了深度调治期。在1990年之后，日本房地产阛阓大致跌了10年，之后在低位犹豫了很万古刻，这是它堕入30年停滞的根源。相较而言，好意思国在2007年由于履行了史无先例的扩张性财政货币政策，房价只跌了3年就企稳了，之后就反弹了。

比较日本和好意思国的案例，毫无疑问，对于中国这个银行融资占主导的经济体来说，千万不可让房价崩掉，这对整个这个词银行体系的冲击将口舌常巨大的。这个时候，就要靠光显扩张的财政货币政策把房价稳住，政府一定要侵犯，政府一定要救市，不可让这个阛阓我方去寻找平衡。

这少许我认为中国政府依然意志到了，你看本年9月26日的政事局会议之后，有一个新的提法，不再提"房住不炒"，而是在提"促进房地产阛阓止跌回稳"。整个部门都在提，关联政策也在不停出台。

第二，日本经济那时之是以堕入经久荒僻，原因之一在于，每当扩张政策用了一段时刻，看到经济还可以，日本政府就把它撤掉了。这样的反复发生过屡次。举例，在1990年泡沫经济幻灭、1998年亚洲金融危机爆发、2007年全球金融危机爆发后，日本都通过履行扩张性的财政货币政策让经济有所提振，看到经济好了一些，日本政府就开动调治了。当经济还没完全好起来的时候，他们就毁掉扩张性的宏不雅政策了，然后为山止篑。

近些年日本经济为什么复苏？即是因为他们转向了安倍经济学——这几届政府都在不遗余力地、经久赓续地进行刺激。这个是咱们需要学习和鉴戒的，在主见达到之前，不要大肆地改变扩张性政策的标的。

第三，日本还有一个问题是，在资产价钱泡沫幻灭后，他们选拔的本事转换道路并非最终的主流道路。举个例子，比如电视，那时松下第日企选拔的是等离子本事，但临了液晶本事成为了主流。这是一个隐喻。其实那时日本选拔的好多本事转换道路，最终都和好意思国的道路不一样。换言之，日本有好多本事转换的资金"投歪了"。这也请示咱们提神，不可闭门觅句，一定要紧跟国际本事前沿，况且要作念多手准备，不可只赌一个标的。

上述几点都是日本的履历造就中值得咱们喜爱的地点。但日本失去的30年并非都是问题，也有好多得益值得咱们护理。

举例，日本政府借了这样多债务，但莫得爆发债务危机，因为它都是用本币举债，很少借外债。

又如，日本的贫富差距在发达国度里是相对比较低的。整个这个词社会很拖拉，基尼统统很低，城乡一体化作念得也很好，环境也相称好。

日本既给咱们提供了正面的履历，也有负面的造就，如果咱们能充分地接收，再和好意思国在1929年、2008年的政策逻辑互相印证，咱们就会知谈在房地产阛阓下行时，要用宏不雅政策来应付经济荒僻，在本事转换方面也不要重蹈日本的覆辙。

三、清早前的昏黑

孙允广：前段时刻有篇著述很火，讲16年前好意思国和欧洲的经济体量差未几，但如今好意思国远超欧洲，为什么短短16年好意思国就遥遥最初了呢？早先欧洲的强监管主义导致了阛阓的转换度缩短，其次又因为高税收、高福利导致了社会的转换和活力下降。而好意思国事另一种作念法，当像AI这样的新事物出现后，先让它发展，如果有什么问题再不停去调治。面前特朗普重返白宫，他有个中枢的主张即是要减税，从而促进发展。您觉稳当下咱们应该怎样应付，在宏不雅上怎样进行调治呢？

张明：好意思国和欧洲在往时20年的施展存着很大的差距，主要有三个原因。

早先，在本事转换上，好意思国事转换的起源，欧洲基本上是奴才好意思国的，是以好意思国享受了整个这个词本事转换的大部分成利。

其次，好意思国的两党制也有一定的克己。欧洲虽然好多国度轨制不一样，但总体上有个特质，即是政府政策很难被完全颠覆，比如说福利轨制，随着时刻的推移，其提供福利的成本就会越来越高。你望望好意思国，特朗普上台之后，就把民主党的大部分东西都辩说了。

虽然看起来很絮叨，但其实这也把往时好多轨制的适度掀开了。他在帮好意思国甩包袱，之前有好多包袱，特朗普上台之后就不认了。在特朗普在职的几年，好意思国企业的压力得到了缓解，金融机构也好意思满了减负，这个轨制假想得很精粹。

再次，在宏不雅政策操作上，好意思国光显是优于欧洲的。不管是次贷危机之后如故新冠疫情之后，好意思国政府都毅然已然地履行极其扩张的财政货币政策，根蒂不受传统不雅念的收敛。过自后看，先不说中经久有什么风险，至少好意思国在短中期是作念得相称好的。然则欧洲在这方面有所欠缺，比如欧洲在2010年爆发欧债危机，爆发之后，危机刚刚往时，德国就要收紧货币政策，这下又把外围国度给打趴了，导致2012年又爆发了一次危机。

因为欧洲不同国度各利己战，国度与国度之间存在利益冲突，但却唯有一个央行，是以会出现问题。而德国东谈主的想路又比较保守，他们认为财政不可有比较大的赤字和债务，货币政策一定要严慎，而德国东谈主又控制着欧洲央行，是以一直比较保守。天然也有例外，举例，欧洲央行前任行长德拉吉说要不吝一切代价幸免主权国度毁约，临了得胜了。但举座而言，在宏不雅政策操作方面，好意思欧之间存在着很大的差距。

上述对好意思欧的比较，可以给咱们提供三点履历造就：

第一，咱们要学习好意思国的科技转换。面前中国在某些本事领域很有竞争力，怎样通过优化监管来让这些领域进一步兴隆活力，值得咱们想考。

第二点，咱们也要提神，不要让我方背上好多包袱，以至于走得越来越千里重。好多时候，往时的政策该反想就要反想，需要调治就应调治。不背往时的包袱，轻装前行，这个很关键。

第三点，对于宏不雅政策的制定，咱们也要向好意思国粹习，不要被传统的经济学想维给固化了。咱们的财政有些被上世纪八九十年代那套财政学说给框住了，永久不敢举债，永久不敢有赤字，这时候要跳出往时的那种想维适度，望望其他主要国度是怎样作念的、成效怎样，要勇猛尝试一些新想路。

孙允广：其实好多东谈主对好意思国事有扭曲的，认为好意思国事一个解放主义的国度，政府就会不管不顾。施行上，好意思国事典型的解放阛阓加有为政府，它该财政刺激就刺激，致使巧合候搞保护主义，口舌常有为的。

张明：对，该强监管就强监管，该削弱就削弱，揆情审势地来。咱们也要在轨制假想里镶嵌这种天真性。

孙允广：对，轨制很关键。本年诺贝尔经济学奖主要商量的即是一个国度和地区的发展，不是看资源天资，更关节的是轨制。

张明：中国模式得胜的原因，就在于咱们的轨制具有很强的包容性。

比如往时有好多"草根"出身的孩子，通过极力激越，得到了可以的得益，好意思满了阶级的跃升。虽然也有如此这般的问题，但和好多南北极分化严重的新兴阛阓国度比拟，中国政府这些年在过失群体的帮扶上作念了广阔极力。咱们在排斥贫乏、莳植下层东谈主民福利方面作念得相称得胜。

之是以得胜，即是因为咱们的轨制有很强的包容性，在蛋糕作念大的经过中让各方都赢得了利益，经济智力赓续增长。面前咱们面对的问题是蛋糕作念大的速率下降了，这个时候不太容易让整个东谈主都怡然了，因此要重切蛋糕。重切蛋糕也辞谢易。如果想强调自制，就可能影响效用。但如果不重切蛋糕的话，矛盾又会加大。

要贬责这个矛盾，早先如故要通过多样办法让这个蛋糕以一定的速率增长，通过潜入转换，让中国经济再行规复到4.5%-5.0%的增长，在增长中贬诽谤题要比在不增长中贬诽谤题容易得多。

同期还要引入一些机制，通过这些机制在动态中贬诽谤题，比如说中国要不要有财产税、成本红利税，我以为是要有的。关节在于这些税不可一下子征得特别重，可以渐渐引入。更关节地是，要把这些钱真是透明自制地转换给过失群体。好多企业家不是不肯意交这个税，而是惦记这些钱莫得到最需要的东谈主手里。要通过一个按次渐进的格式，让企业家意志到，想要赢得赓续的发展，离不开共同阔绰的好意思满，以此冉冉地来调治收入再分拨。

这样一来，一方面加强对企业家权利的保护，另一方面，企业家也首肯担必要的社会使命。这样的话，企业家的信心将会再行增强。

很约略，因为企业家就算去了好意思国，他相通要交财产税。好多东谈主对征收财产税不怡然，是因为中国以前莫得。但如果把钱弄到好意思国去，说不定成本更高。企业家是很智谋的，他知谈怎样选。为什么面前好多东谈主去了外洋又想回来，即是因为在外面过得不好，环境在恶化，压力很大，成本很高。不是说好意思股涨了，你就一定能赢利。

孙允广：您怎样看待来日中国的成本阛阓？

张明：我个东谈主对来日中国股市的发展是很看好的。为什么呢？对中国政府来讲，股市的功能定位发生了紧要转变，在此之前，咱们的股市如故一个为融资者服务的阛阓。是以咱们的股市这几十年来，一直是很保护融资者的利益，相对冷落了投资者的利益。然则一个投资者赚不到钱的阛阓，归根结底确定是不行的，其实咱们面前也面对这个问题。

面前新的提法叫投融资并重。昨年年底的中央金融处事会议提到要作念五篇大著述，其中有两点最关键，一个是科技金融，一个是待业金融。科技金融，即是怎样动用金融资源为国内本事自主转换更好地服务。待业金融即是在面前老龄化加重、少子化并存的情况下，怎样让咱们的待业金体系变得可赓续。

九九归原，莫得一个赓续高涨、牛长熊短的股市阛阓，是无法贬责上述问题的。现时为了让金融更好地服求实体经济，尤其是贬责科创和养老的问题，亟需把股市的性质给扭过来。

其实在往时这一年多的时刻里，中国政府依然在作念这件事了，主如若在轨制设立、投资方和融资方三个方面。

在轨制设立方面，对上市公司的治理与阛阓的治理正在光显强化与提速。举例，往时股市的顶格处罚是60万。到本年，不少处罚依然是千万级别，普华永谈因为恒大的事被罚了4个亿。这就对了。为什么之前的顶格处罚莫得震慑力？不是处罚没灵验率，而是处罚力度太小。

又如，证监会在放纵打击上市公司信息作秀，作秀亦然中国股市的一个痼疾。面前只消企业给证监会提交了IPO陈述材料，就开动审查。一朝发现企业作秀不仅无法上市，还要再倒查你中介机构的使命。面前而言，对于上市公司荒唐信息显露的处罚和监督光显加强了，这是善事。

再如，对关联往还、大股东违法减持等举止，关连政策都在陆续地出台。这些政策的出台短期内对于股市确定是有下行压力的，但经久来看，这都是在完善咱们的股市轨制。

在投资方，面前股市最热点的词有两个，一个是经久投资者，一个是平准基金。

中国来日的经久投资者主要来自两块，一块是地点待业金，一块是保障资管。面前，咱们的地点待业金主要如故在当地存银行或者买国债，每年的收益率才1%～2%，而宇宙社保基金的资金答复率大致能到5%～6%。是以加大地点社保基金通过宇宙社保转折进入股市的比例，就能权贵提高社保的收益率。另外一块是保障资管，按照关连章程，保障资管能够买股票的资产占比一般在40%控制，面前广阔不到20%。

对于上述两类投资者而言，早先其不是很在乎短期的涨跌，更但愿经久能给一个很幽静的分成，且经久内股价只消往上走就可以了。来日更多的散户如果通过上述渠谈进入股市，而不是我方买卖的话，股市投资者的结构就能渐渐地变化。

平准基金亦然最近的热点话题，咱们的建议是中央发2万亿国债，搞一个真是的平准基金，主要通过对ETF、指数和蓝筹龙头的低买高卖来促进股市的踏实。

来日如果咱们能加大经久资金入市的力度，再引入平准基金，那这两者的协力能匡助矫正面前咱们股市的好多问题。

孙允广：平准基金这个东西一出，是否会有一些问题出现？如果这种操作不是很精粹的话，会不会成为游资套利的用具？

张明：这个问题真是很关键，好的平准基金要快活三个条目：

第一，要明确地告诉阛阓，我只买什么，我不买什么。第二，要明确地告诉阛阓，当触发什么样的条目后，我才开动入场。天然这个条目不一定是具体的点位。第三，要明确告诉阛阓，在什么情况发生之前，我不会离场。唯有上述三点都合乎，才是真是的平准基金。

平准基金还要和宇宙社保这种大的机构投资者合营起来，一朝伙同起来，如果游资想和他们赌的话，临了输真是定是游资。很约略，因为真是的平准基金即是买了就不动了，也不看短期得失，对它的有观看都是以5—10年为一个周期，就赌谁的时刻拉得长。时常操作的游资确定是干不外这样的基金。

天然，前提条目是，咱们对平准基金的有观看要合乎国际老例，你不可有观看每年或者每个季度的事迹。

在融资方方面，上市公司的处事也要作念好。早先，IPO和退市两个闸门要随时保持流动，要让富裕多的企业进来。天然企业是良莠不王人的，那么施展不好的要把它关在门外，或者如果进来了就让它出去。其次，中国的上市公司短缺分成的文化，特别是那种大型的蓝筹龙头，要提高我方的股利支付率，要让那些闲隙经久持有的东谈主能赚到钱。

如果轨制设立、投资方（经久投资者、平准基金）、融资方（上市公司质地、分成文化）这三方都作念好的话，我折服几年时刻后，中国股市会有大的变化。

咱们面前要设立金融强国。不管是科技金融如故待业金融，都离不开一个赓续健康的股市，它需要牛长熊短，它需要赓续涨。唯有赓续涨，进入股市的待业金智力赓续赢利，智力应付咱们的待业金缺口。

换言之，在政府的主见函数变化之后，只消轨制假想稳当且经久对持，中国股市会越来越像发达国度的股市。

孙允广：《谈德经》中说"明谈若昧"，我听了您对举座宏不雅的分析判断，其实咱们面前所处的是一个转型时间的阵痛期，更像是清早前的昏黑。

张明：咱们面前真是是处于一个转型期，东谈主口在加快地老龄化，且老龄化与少子化并存，传统靠投资拉动的增长模式效用下降，出口拉动模式又受到好意思国政策的冲击，在这个全面转型的阶段，照实会经历阵痛。

但中国的国内阛阓富裕大，这样一艘大船是具备腾挪空间的。只消咱们以我为主、强项不移地设立双轮回新发展样式世博shibo登录入口，只消咱们能够充分鉴戒接收其他主要大国的履历造就，咱们是可以走出一条豪阔中国特色的发展谈路的。我对来日充满信心。